- Volgens vermogensbeheerder GMO zijn de waarderingen van Amerikaanse aandelen historisch hoog.
- Dat is slecht nieuws voor het rendement op de lange termijn, vooral als de winstmarges instorten.
- Japan, Europa en opkomende markten zij momenteel betere regio’s om in te beleggen.
- Lees ook: De hype rond artificial intelligence heeft op de beurs geleid tot een ‘babybubbel’ – die kan vrij makkelijk barsten, volgens analisten van Bank of America
De winsten van Amerikaanse bedrijven zijn sinds de financiële crisis van 2008 sterk gestegen, maar dat heeft mede te maken met gigantische steunpakketten van de overheid voor de economie, zowel op fiscaal vlak als in de vorm van een monetair beleid met lage rentes.
De combinatie van hoge waarderingen van aandelen op de Amerikaanse beurs en een toekomstige macro-economische omgeving waarin winstmarges minder makkelijk via overheidssteun kunnen worden opgekrikt, vormt een groot risico voor Amerikaanse aandelen, stelt beleggingsstrateeg James Montier van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO in een recent rapport
Wat betreft het beleid van jarenlange versoepeling van het monetaire beleid door de Amerikaanse bank is er pas sinds begin 2022 een omslag, vanwege het oplopen van de inflatie. De Federal Reserve heeft de beleidsrente in een jaar tijd fors verhoogd.
Als het gaat over het verband tussen de winstmarges van bedrijven in de VS en fiscale stimuleringspakketten van de overheid, laat Montier zien dat het afgelopen decennium uitzonderlijk is geweest vergeleken met voorgaande historische perioden.
In de onderstaande grafiek is te zien dat de winstmarges van Amerikaanse bedrijven gemiddeld 9,5 procent van het nationaal inkomen bedroegen in de periode 2012-2022. Dit is veel hoger dan de 6,4 procent in de periode 1950-2012.
Foto: GMO
De volgende grafiek uit het rapport van GMO laat zien dat de fiscale uitgaven van de Amerikaanse overheid de afgelopen tien jaar flink zijn gestegen.
Foto: GMO
Of de fiscale uitgaven en de winstmarges hoog blijven, valt nog te bezien. Sommige beursstrategen - zoals Albert Edwards van Société Générale en Mike Wilson van Morgan Stanley - voorzien een daling van de bedrijfswinsten, vanwege de economische tegenwind die eraan komt als gevolg van de recente renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank.
De periode van buitensporige bedrijfswinsten in de afgelopen tien jaar heeft er intussen toe geleid dat de waardering van aandelen is opgelopen, aldus Montier. Dat is slecht voor de rendementsvooruitzichten op lange termijn.
"Zelfs als men gelooft dat begrotingstekorten aanhouden en dat de winstgevendheid daardoor structureel hoger is, dan nog handelt de Amerikaanse aandelenmarkt tegen ongeveer een multiple van 30 keer de winst", aldus Montier. "Dit stelt beleggers lagere langetermijnrendementen in het vooruitzicht. Zelfs als we geen terugval van de waarderingen krijgen, worden beleggers geconfronteerd met een reëel rendement van ongeveer 3 procent - nauwelijks een voldoende vergoeding voor het risico van het bezit van aandelen."
De zogenoemde Shiller-koerswinstverhouding, die de verhouding neemt tussen de prijs van aandelen en de gemiddelde winst per aandeel van de tien voorgaande jaren, is de afgelopen maanden iets gedaald. Maar deze maatstaf voor de waardering van de beurs ligt nog steeds in de buurt van het niveau van de zeepbel op de beurs in 1929. Hij ligt ook ruim boven het historische gemiddelde van ongeveer 17.
Foto: GMO
Als de winstmarges van bedrijven zouden terugvallen tot het historische gemiddelde, zoals weergegeven in de onderstaande grafiek, zouden aandelen nog meer zijn overgewaardeerd. In dat geval is het rendementsperspectief voor de lange termijn nog bleker, aldus Montier.
Foto: GMO
"Ik weet niet of de winstmarges zullen terugkeren naar hun historische gemiddelde", schrijft Montier in het rapport. "Maar zelfs in het meest optimistische geval, waarbij de waardering en de winstmarges op de huidige niveaus blijven, lijken beleggers slechts een fractie te gaan verdienen van de vergoeding die in het verleden werd geboden voor het risico van aandelen. Ik zie geen enkel bewijs dat beleggers zich structureel tevreden zullen stellen met een nieuw, lager rendement voor aandelen. Daarom blijf ik zeer sceptisch over de huidige prijsstelling van de Amerikaanse aandelenmarkt."
De hoge waardering van aandelen betekent dat beleggers al zijn gecompenseerd voor toekomstige kasstromen van bedrijven. Volgens analisten van Bank of America verklaart de waardering van aandelen (dus de verhouding tussen de koers van een aandeel en de winst per aandeel) 80 procent van de koersprestaties van een aandeel over een periode van 10 jaar.
Foto: Bank of America
Alternatieven voor Amerikaanse aandelen
Gegeven de slechte rendementsvooruitzichten voor de Amerikaanse aandelenmarkt, ziet beursstrateeg Montier betere kansen voor beleggers buiten de Verenigde Staten.
Markten met lagere, voor economische cycli gecorrigeerde koers-winstverhoudingen zijn onder meer Japan, Europa en de opkomende markten, aldus Montier.
Foto: GMO
"Het goede nieuws is dat veel andere markten in de wereld aanzienlijk aantrekkelijker zijn geprijsd. De bovenstaande grafiek laat zien hoe de VS er qua waardering uitspringt", schrijft de beursstrateeg van GMO. "Opvallend hierbij is dat opkomende markten waarderingen hebben op basis van de Shiller koerswinstverhouding van slechts iets meer dan 10 keer de winst! Dit soort waarderingsniveaus bieden de belegger een zeer ruime veiligheidsmarge."
Tot slot wijst Montier op waardeaandelen als beleggingsstijl. Waardeaandelen zijn in Japan, Europa en de VS goedkoper geprijsd dan in de VS, wat de beursstrateeg ook als een pluspunt ziet.
Foto: GMO